我们并不过于担心2008年的整体通胀压力，因为只要食品价格基本稳定，多年的实证经验表明生产率的高速增长能轻松消化两位数的成本增长。对于通胀前景，有些分析师认为，随着能源、原材料成本及薪资水平的不断上涨，通胀压力将持续增加。这种观点对于市场的含义在于 ：中国人民银行将不得不加大升息力度，从而显着放缓实体经济的增长。基于以下理由，我们并不太担忧这一可能性：

　　首先，能源和原材料价格升幅对消费物价的传导力度比想象的要弱得多。回顾以往经验，不难发现来自能源、原材料和薪资的成本压力并非新鲜事。在过去4年9个月期间，原油、铁矿石、有色金属、原材料以及煤炭的价格每年涨幅在10% - 18%之间，但成本传导至消费品价格都非常有限，而消费品出厂价格的年均涨幅仅为0.4%。

　　其次，成本向价格的传导之所以微弱，原因在于中国的劳动生产率增长极其强劲。过去7年，中国的名义劳动生产率年均增长为19%，所以平均5% - 10%的原材料和能源成本增长往往不会形成价格压力。事实上，如果过去几年能源和原材料成本保持平稳，中国应该因其强劲的生产率增长而经历通缩。

　　另外，能源/原材料成本增加向消费者物价指数(CPI)的传导之微弱，乃全球性现象，并非中国独有。国外学术研究表明，油价上涨100%，最终在美国和香港分别只能引起CPI指数上涨1%和0.5%。如果用同样的计算方法，我们估计这一传导在中国仅有1.5%。这意味着，即使成品油价格再涨20%，CPI指数也只会上升30个基点，大大低于近几个月因猪肉涨价而出现的CPI300多个基点的上涨。换句话说：对于通胀，猪肉比油价重要十倍！如果早点认识到这一点，石油定价机制的改革恐怕不至于长期迟滞。

　　第四，目前中国的固定资产投资年度增长目前保持在24% - 25%之间，处于合理的可持续水平。这个速度大大低于此前的峰值(如2004年第一季度的48%)。因此，大部分受投资增长推动的主要原材料价格可能会继续走高，但增幅将不大可能超出过去4年的年均10% - 20%的水平。

　　最后，值得注意的是，自今年5月以来CPI指数加速上涨的源头是食品价格的上涨，因为核心通胀率自那时起一直保持在1%左右的水平。因此，只要食品价格稳定，同比基数效应将足以带动2008年特别是2008年下半年CPI指数的下降。有两个理由可以让我们对食品价格前景不至过于担心，一是秋粮收成状况良好(意味着稳定的粮食价格)；二是近几个月的生猪存栏量已经大幅增加(8月份同比增加了15%)，这意味着供应层面的强劲回应可能导致明年的猪肉价格下降。农户养猪利润率从去年年中5%左右已经提高到现在的60%以上。

　　总之，我们并不过分担心能源、原材料和薪资价格的持续上涨会进一步推高CPI指数。相比之下，我们相信，这些成本的增幅很可能与过去数年的情况类似。我们认为，继续稳定食品价格应是比担心其它成本推动通胀更重要。我们维持此前对CPI指数的点数预测，11月份小幅回落，12月份明显下降至5-5.5%之间。明年上半年，我们预计CPI升幅指数将在4% - 5%之间，下半年有机会回落到2% - 3%之间。中国人民银行再次加息的最佳机会乃是本月，即10月份CPI指数公布之后。（德意志银行大中华区首席经济学家马骏博士撰写）