到底是用利率手段还是汇率手段？这是央行必须马上回答的一个问题。

　　作为一个开放的经济体，汇率手段是根本，利率手段是辅助，如果汇率失衡，利率手段无法矫正国内的经济失衡状态。如果说十几年前利率手段还能作为调整国内价格的主要工具，那么，现在动用利率手段已经越来越难以达到先前的效果了。

　　周小川先生隔着千山万水在南非开普敦表示，“央行满意目前的利率水平”，并且说加息不会在未来一周进行，市场有一周的明确预期，但市场因此增加了如下预期：首先，人民币汇率弹性将增强，其次，将继续上调存款准备金来吸收流动性。

　　央行不加息有两种可能，第一是决策层判断目前国内通胀压力并不大，第二是明年的汇率政策能够缓解国内的通胀压力。

　　从国家统计局一再强调物价结构性上涨而非全面上涨就可以看出来，此次周小川又做了呼应，那就是明年通胀压力不大。但他在其后提出的证据却否定了这一结论，其认为中国的通胀部分推动力来自对历史遗留的价格扭曲的修正，譬如修正部分城市设施和公共交通的低成本等。因此央行在设定全年的通胀目标时，将考虑到矫正原有的传统价格失真问题这一因素。这说明通胀压力会增大而不是缩小。事实上，今年以来消费者价格指数上升让非通胀论者难以自圆其说，而明年随着理顺价格体系所导致的资源价格与公共服务价格的上涨，将使通胀压力进一步加剧。除非央行将目标CPI上调至4%甚至5%，才能在新的坐标之下堂而皇之地声称通货膨胀压力不大。

　　央行不动用加息手段的真正原因，是在日益加剧的国际压力下，小步快走的利率与汇率手段遭遇到真正的瓶颈，外部压力重于内部，而不是国内通胀情况不严重。很明显，本轮加息起因就在于CPI数据的上升引发经济过热与民生水平下降的担忧，似乎没有理由CPI上升到5%需要加息，而上升到6.5%时反而不需加息。果真如此，只能说明对于经济与价格的判断出现了失误。难道到目前为止的加息政策都是错误的吗？

　　加息政策没有错，但是太晚了。如果现在实行正利率的加息政策，则是大错。表面矛盾处处的表态，实际上是因为现行货币政策遭遇严重问题，不得不在证据不充分的情况下自圆其说。

　　在此轮经济增长之初，央行就有必要实行严格的正利率政策，以防止扭曲内部经济结构，事实上央行并没有这么做。他们选择了另外一条路径，即以压低的货币来为经济转型埋单，也就是麦金农所说的用铸币税减少改革成本。与之配套的政策还包括政府大规模投资、压缩公共福利拉动GDP等，这一条路取得了显而易见的效果，中国的主要金融机构从技术破产到腰缠万贯，上市之后市值超过了国际主流金融机构。

　　但现在这一政策的负面效果越来越明显，并开始逐渐吞噬前此的改革成果，国内出现了内需过冷与投资过热的矛盾，公共福利过低与政府财力过大的矛盾，国外出现了针对人民币汇率的沉重压力。此时动用利率政策一则会让不可知的银行坏帐浮出水面，让以土地或者房地产为抵押的优质贷款转化为可疑货款，同时会让人民币升值压力更加沉重。从2005年迄今，有1000多亿美元的热钱进入国内，加上投资资本项目的资金在数倍以上，深圳的一个地下钱庄一年可以处理的数额就达到43亿，把这些地下流通的热钱数字加总，规模定将十分惊人。

　　加息时机已过，此时加息无异于自套绳索，央行前后矛盾的表态其实反映了货币政策的转变。央行即使用窗口指导式的贷款数量限制，不惜再次提高准备金率使中小银行陷入险境，也不愿意用加息这一危险的手段来使得热钱进入。

　　汇率已到了非改不可的地步，汇率政策出台，利率政策让道。伴随汇改而来的风险才是明年中国经济的真正风险，我们面对的真正压力不是通胀上升压力，而是在汇改之下大部分制造企业无法顶住升值压力，造成的暂时性的大面积衰退。